Washington Wall Street Watch n°2020-26

Washington Wall Street Watch n°2020-26

Crédit photo : F. Jonkisz

Sommaire
Conjoncture                                                                            
         Le marché du travail a connu une nouvelle amélioration en juin
         Les investissements directs étrangers aux États-Unis ont fortement reculé en 2019
         La consommation a nettement rebondi en mai, les ménages dépensant leur épargne
         Le Congressional Budget Office présente ses nouvelles prévisions économiques à long terme
Politiques macroéconomiques      
         La Fed continue de travailler aux ajustements possibles de sa politique monétaire
         Le débat sur l’assurance santé se poursuit sur le terrain législatif et juridique
Régulation financière
         La CFTC abandonne sa règlementation du trading automatique
         La justice confirme la validité d’une règle de la SEC demandant aux courtiers d’agir « dans le meilleur intérêt » de leurs clients
         La Cour suprême invalide la mode de direction du Consumer Financial Protection Bureau
Brèves 

                                                                                                                                        

Conjoncture                                                                                           

           

Le marché du travail a connu une nouvelle amélioration en juin

Le rapport mensuel sur la situation de l’emploi publié par le Bureau of Labor Statistics (BLS) fait état de 4,8 millions de créations nettes d’emplois au mois de juin aux États-Unis (après +2,7 millions en mai, résultat révisé à la hausse de 190 000). Le secteur de l’hôtellerie-restauration-tourisme représente à lui seul 43 % de ces créations d’emplois, grâce à la reprise de l’activité ; la santé, l’industrie et la  vente au détail sont les autres principaux secteurs pourvoyeurs d’emplois.
Le taux de chômage baisse pour le deuxième mois consécutif pour s’établir 11,1 % (-2,2 points). Cette tendance s’observe dans l’ensemble de la population, à commencer par les catégories qui avaient été les plus affectées par les destructions d’emplois (jeunes de moins de 20 ans, minorités ethniques, personnes peu ou pas diplômées). Le BLS signale toujours des problèmes de recueil de données susceptibles de biaiser l’estimation du taux de chômage (taux de réponse faible, possibles erreurs de classification, etc.), mais indique que l’intervalle d’incertitude n’est plus que d’1 point, contre 3,3 points en mai. Le taux de chômage élargi, intégrant les emplois à temps partiel subi, recule également, à 18 % (-3,2 points).
L’amélioration de la situation de l’emploi, permise par la reprise de l’activité, reste encore limitée : les créations d’emplois intervenues en mai et juin ne représentent qu’un tiers du volume d’emplois détruits en mars et avril et la part des personnes définitivement licenciées continue de progresser (+25 %).
Surtout, les résultats présentés par le BLS s’appuient sur une enquête menée au milieu du mois de juin, soit avant la recrudescence de l’épidémie de Covid-19 dans de nombreux États, qui a conduit à un nouvel arrêt partiel de l’activité dans les États qui avaient rouvert le plus rapidement.
Pour la semaine du 22 au 27 juin, le département du Travail enregistre une légère hausse des nouvelles demandes d’allocations chômage, ventilées entre 1,42 million de procédures engagées au niveau des États fédérés et 840 000 demandes faites au titre de l’extension de l’assurance chômage par l’État fédéral en faveur des personnes normalement non éligibles (Pandemic Unemployment Assistance – PUA).
           

Les investissements directs étrangers aux États-Unis ont fortement reculé en 2019

Les flux d’investissements directs étrangers (IDE) aux États-Unis ont représenté 194,7 Md USD en 2019 (0,9 % du PIB), en recul de 37,7 %, selon les données préliminaires publiées par le Bureau of Economic Analysis le 1er juillet. Les IDE ont atteint leur plus faible niveau depuis 2014.
Cette baisse est principalement imputable à un repli marqué des IDE dans le secteur industriel (-61,4 %) et en particulier du secteur de la chimie (-64,5 %). L’Europe, qui représente plus de la moitié des IDE aux États-Unis, a joué un rôle majeur dans cette dynamique (-54,5 %) alors que les flux en provenance d’Asie n’affichent qu’une baisse limitée (-5,25 %).
           

La consommation a nettement rebondi en  mai, les ménages dépensant  leur épargne

Le revenu des ménages a reculé de 4,2 % au mois de mai selon les données publiées par le Bureau of Economic Analysis. Cette baisse, qui fait suite à une hausse inédite de 10,8 % le mois précédent, s’explique par la baisse des transferts publics (‑17,2 %) correspondant au versement d’un crédit d’impôt à près de 70 % des ménages américains. En revanche, le revenu tiré des salaires rebondit (+2,5 %), après deux mois de forte baisse, grâce aux créations d’emplois survenues au cours du mois de mai. Au total, le revenu des ménages reste supérieur de 3,7 % à son niveau de février grâce aux mécanismes de soutien déployés par l’État fédéral.
Dans ce contexte, la consommation a rebondi de 8,2 % en mai, après plusieurs semaines de confinement qui avaient provoqué une chute des achats des ménages (-16,6 %). Ce dynamisme a été favorisé par le décaissement d’une partie de l’épargne accumulée par les ménages pendant le confinement, le taux d’épargne baissant à 23,2 % (‑10 points).
           

Le Congressional Budget Office présente ses nouvelles prévisions économiques de long terme

Le Congressional Budget Office, l’organe d’évaluation budgétaire du Congrès, a présenté ses projections économiques sur la période 2020-2030. Son travail est fondé sur l’hypothèse d’une législation inchangée, qui impliquerait l’expiration de plusieurs mécanismes de soutien aux ménages à la fin du mois de juillet (éligibilité élargie à l’assurance chômage, complément forfaitaire d’allocation chômage de 600 $ par semaine, etc.).
Pour l’année 2020, le CBO prévoit une contraction du PIB de 10,5 % au 2ème trimestre 2020 (en rythme trimestriel), suivie d’un reprise relativement lente de 2 % puis de 1,7 % aux 3ème et 4ème trimestres. Le taux de chômage culminerait au 3ème trimestre avant de ne refluer que lentement.
Au-delà, le PIB ne retrouverait son niveau potentiel qu’en 2028, notamment en raison du déficit de consommation lié à une situation de chômage persistant. En effet, le taux de chômage resterait jusqu’en 2030 supérieur à son niveau de janvier 2020. 
           
   

   

Politiques macroéconomiques   

   

La Fed continue de travailler aux ajustements possibles de sa politique monétaire

Le procès-verbal de la réunion du comité de politique monétaire de la Fed (FOMC) des 9 et 10 juin relate une appréciation relativement pessimiste de la situation économique. Si elle anticipe un rebond de la demande au second semestre grâce à la reprise progressive de l’activité, la Fed s’attend à ce que les mesures de distanciation sociale, la perte de revenu associée à l’augmentation du chômage et le maintien d’une épargne de précaution empêchent de retrouver le dynamisme observé en début d’année 2020. Du reste, l’investissement serait pénalisé par une situation économique dégradée.
La Fed souligne l’incertitude « extraordinaire » qui pèse sur l’activité économique et redoute, à long terme, que les nombreuses faillites d’entreprises, l’éloignement d’une partie de la population du marché du travail et les réallocations sectorielles induites par la pandémie ne contribuent à un recul de la croissance potentielle. Dans ce contexte, elle estime qu’un soutien pérenne (« sustained support ») de la politique budgétaire est requis pour limiter les dégâts de la crise.
Les discussions du FOMC ont aussi été largement consacrées à l’évolution de la conduite de la politique monétaire dans les mois à venir. En matière de communication, la Fed souhaite préciser rapidement les conditions de son engagement à maintenir des taux d’intérêt faibles (forward guidance), afin de renforcer la crédibilité de son action, mais hésite à la fonder sur un critère de taux de chômage, de taux d’inflation ou calendaire.
Les membres du FOMC se montrent partagés sur la faisabilité d’une gestion active des taux d’intérêt de moyen et long terme (yield caps or target policies – YCT, selon la terminologie de la Fed). Une partie des responsables de la Fed expriment des doutes sur cette politique, soulevant (i) la difficulté de définir l’horizon ciblé pour les taux d’intérêt alors que la forward guidance pourrait être ancrée à un critère de chômage ou d’inflation ; (ii) le risque pour la Fed de devoir acheter un volume potentiellement très important de Treasuries pour respecter son engagement ; (iii) une perte d’indépendance, l’évolution des taux d’intérêt étant en partie dépendante de l’évolution du déficit budgétaire ; (iv) des doutes sur la faculté à plafonner efficacement les taux d’intérêt de long terme, déterminés également par de nombreux facteurs structurels hors du champ d’action de la Fed. Le FOMC entend achever sa revue stratégique à brève échéance.
   

Le débat sur l’assurance santé se poursuit sur le terrain législatif et juridique

L’État d’Oklahoma s’est prononcé par referendum en faveur d’une extension de Medicaid, l’assurance santé publique en faveur des personnes les plus modestes. Cette possibilité, proposée aux États par l’Affordable Care Act de 2010 (« Obamacare »), ouvre l’accès à Medicaid aux personnes dont le revenu est inférieur à 138 % du seuil fédéral de pauvreté, contre 41 % jusqu’à présent dans l’Oklahoma. Près de 5 % de la population de l’Oklahoma pourrait ainsi bénéficier de Medicaid, alors que cet État présente le deuxième taux le plus élevé de personnes sans assurance santé (14,2 %). Le coût sera pris en charge par l’État fédéral à hauteur de 90 %.
Ce choix, dans un État conservateur, témoigne d’une évolution du débat sur l’assurance santé. Un referendum sur le même sujet est également prévu le 4 août 2020 dans le Missouri.
En parallèle, le 25 juin, le département de la Justice a appuyé devant la Cour suprême l’action en inconstitutionnalité à l’encontre du dispositif Obamacare formée en 2018 par 17 États fédérés dirigés par des gouverneurs Républicains. La décision de la Cour suprême ne devrait pas intervenir avant les élections de novembre 2020.r
   

   

Régulation financière

   

La CFTC abandonne sa règlementation du trading automatique

Le 25 juin, la Commodity Futures Trading Commission (CFTC), le régulateur des marchés dérivés, a annoncé le retrait de sa proposition de règle de 2015 destinée à mieux contrôler les risques liés au trading automatique (« Regulation AT »).
Cette règle prévoyait en particulier d’obliger les sociétés de trading automatique à s’enregistrer auprès de la CFTC et devait offrir à l’agence un accès direct au code source utilisé par ces firmes, sans nécessiter l’injonction (subpoena) d’un juge.
Alternativement, la CFTC propose un cadre pour le trading électronique fondé sur trois « principes » : (i) la mise en place par les plateformes boursières de règles pour détecter et gérer les risques liés au trading électronique, (ii) la mise en place par les plateformes de mesures de contrôle du risque préalables à l’exécution de transactions électroniques et (iii) la notification immédiate à la CFTC de toute perturbation (disruption) observée sur une plateforme de trading électronique. Ce cadre fera l’objet d’une période de consultation publique de 60 jours.     
Les deux commissaires démocrates de la CFTC, Dan Berkovitz et Rostin Benham, ont voté contre le retrait de la réglementation AT, ce dernier estimant que le nouveau cadre proposé par l’agence constituait en réalité un statu quo par rapport au celui actuellement en place.
   

La justice confirme la validité d’une règle de la SEC demandant aux courtiers d’agir « dans le meilleur intérêt » de leurs clients

Le 26 juin, une cour fédérale a validé en deuxième instance la règlementation « Regulation Best Interest » de la Securities and Exchange Commission (SEC), proposée par le régulateur en juin 2019 pour obliger les courtiers à mieux prendre en compte l’intérêt de leurs clients lorsqu’ils leur recommandent un produit financier. La date d’entrée en application de cette règlementation était fixée au 30 juin. 
La Regulation Best Interest avait été contestée en septembre 2019 (i) par une association estimant qu’elle serait moins contraignante que la responsabilité fiduciaire des conseillers financiers (investment advisors) et donnerait donc un avantage commercial aux courtiers ; (ii) par sept États démocrates considérant que cette règle n’empêcherait pas les situations de conflits d’intérêts.
Dans son jugement, la cour a reconnu que la Regulation Best Interest pouvait favoriser les courtiers en les soumettant à un cadre moins exigeant que celui des conseillers financiers, mais a considéré qu’elle était conforme au mandat de la SEC. Le motif invoqué par les États a en revanche été rejeté.
Par ailleurs, le département du Travail a proposé le 29 juin une règle adaptant le régime des plans d’épargne-retraite à cette règlementation, qui permettrait aux gestionnaires fiduciaires de ces plans de percevoir certaines rémunérations actuellement proscrites.
   

La Cour suprême invalide le mode de direction du CFPB

Dans un jugement (« Seila Law v. CFPB ») prononcé le 29 juin, la Cour suprême a considéré que la structure de direction du Consumer Financial Protection Bureau (CFPB), l’agence chargée de veiller au respect des lois en matière de protection des consommateurs de produits financiers, n’était pas conforme à la Constitution.
À une courte majorité (5-4), la Cour suprême a considéré que la révocabilité limitée du directeur du CFPB, qui ne peut être destitué par le président des États-Unis qu’en cas d’inefficacité, de négligence ou de malfaisance (« for cause »), était contraire au principe de séparation des pouvoirs. Les juges ont estimé que le président devait disposer d’un pouvoir de révocation total (« at will ») vis-à-vis du directeur du CFPB. Ils n’ont en revanche pas contredit la constitutionalité de l’agence elle-même, qui est fortement critiquée par le camp républicain depuis son institution par le Dodd-Frank Act (2010).
   

   

Brèves                                                            

   

Ø  Le Sénat puis la Chambre  des Représentants ont adopté à l’unanimité un projet de loi prolongeant du 30 juin au 8 août 2020 l’accès au programme de prêts garantis par l’État fédéral (Paycheck Protection Program). Cette initiative vise à permettre l’utilisation de près de 130 Md USD de fonds publics encore disponibles pour le programme, alors que celui-ci était sur le point de s’arrêter. 
 
Ø  Le 1er juillet, la Fed et la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) ont annoncé que les huit banques systémiques américaines, tenues de publier des plans de résolution (living wills), devront y inclure les enseignements qu’elles tirent de la crise liée au coronavirus. Pour mémoire, ces plans visent à organiser la stratégie de liquidation ordonnée d’un établissement bancaire en cas de défaillance. Les prochains plans de résolution devront être transmis le 1er juillet 2021.
 
Ø  Le 30 juin, la FDIC  a annoncé le lancement d’un concours (« hackathon ») entre 20 entreprises sollicitées pour proposer des solutions innovantes visant à moderniser le reporting financier des banques. Ce concours, qui s’étalera sur plusieurs mois,  doit permettre l’élaboration d’outils améliorerant la qualité des données reçues par la FDIC tout en simplifiant l’effort de reporting pour les banques.
 
Ø  Le 29 juin, le FinCEN, la cellule du Trésor chargée de lutter contre la criminalité financière, a publié des recommandations (guidance) relatives au financement de la production de cannabis (hemp-related business). Ce document rappelle notamment que les institutions financières ne sont plus tenues de signaler systématiquement leurs clients impliqués dans la production de cannabis, mais cite des exemples d’activités suspectes devant faire l’objet d’un rapport, telles que la production de cannabis dans un État où celle-ci demeure illégale.
 
Ø  En réponse à une question posée lors de son audition à la commission des services financiers de la Chambre, Jay Clayton, le président de la SEC, a invité les petits investisseurs à éviter les instruments financiers complexes (tels que les options et les opérations à effet de levier) s’ils méconnaissent les risques qui y sont associés (« Unless you understand those risks, and are able to bear those risks, you should not be doing it »).
 
Ø  Le 29 juin, la Cour suprême a refusé d’examiner le recours de Monex, une société spécialisée dans les investissements en métaux précieux, qui contestait une sanction pour fraude infligée par la CFTC. Le régulateur des marchés dérivés s’est félicité de cette décision qui, selon lui, confirme sa capacité à sanctionner financièrement les cas de fraude sur les marchés de matières premières.
 
Ø  Le 1er juillet, le Federal Financial Institutions Examination Council (FFIEC), un organisme composé de six régulateurs financiers, a publié un communiqué relatif à la fin de l’utilisation du LIBOR comme taux de référence, programmée le 31 décembre 2021. Les régulateurs y formulent plusieurs recommandations aux institutions financières concernées : quantifier leur exposition au LIBOR, intégrer aux nouveaux contrats des clauses spécifiant les cas d’indisponibilité du taux de référence (fallback language), évaluer les effets possibles de ce changement sur les consommateurs (en matière par exemple de risque réputationnel), déterminer si leurs fournisseurs de service (tels que les sociétés d’évaluation financière) sont suffisamment préparés pour la transition, et anticiper des interactions avec les superviseurs pour évaluer leur préparation à cette transition

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