Washington Wall Street Watch n°2020-19

Washington Wall Street Watch n°2020-19

Crédit photo : F. Jonkisz

Sommaire

Conjoncture                                                                            
         Le marché du travail a connu une dégradation sans précédent en avril
         Le flux des nouvelles inscriptions au chômage reste très élevé mais diminue progressivement
         L’inflation s’est affaissée de manière marquée en mars
Politiques macroéconomiques                                                                       
         La Fed tente d’éteindre les spéculations sur la mise en place de taux d’intérêt négatifs
         La Fed continue d’ajuster les modalités de ses mécanismes de soutien au financement de l’économie
         Les Démocrates proposent un vaste plan de relance d’un montant de 3 000 Md USD (14 % du PIB)
Régulation financière                                                                                       
         Dans son rapport sur la stabilité du système bancaire, la Fed présente les premières répercussions de la crise sur les banques
         Auditionnées par le Sénat, les agences de régulation bancaire défendent leur gestion de la crise
Brèves
      

                                                                                                                                                             

Conjoncture                                                                                

 

Le marché du travail a connu une dégradation sans précédent en avril

Le rapport mensuel sur la situation de l’emploi du Bureau of Labor Statistics (BLS) indique de 20,5 millions d’emplois ont été détruits aux États-Unis en avril. Ces pertes se sont principalement concentrées dans les secteurs de l’hôtellerie-restauration, de la santé, de la distribution et de l’industrie. À ce stade, l’essentiel des nouveaux chômeurs (88 %) se considèrent au chômage technique (temporary layfoffs).
Le taux de chômage tel que défini par le Bureau international du travail progresse à 14,7 % (+11,2 points par rapport au mois de février) et atteint son plus haut niveau depuis septembre 1935. Les personnes peu ou pas diplômées, les minorités ethniques et les jeunes (16-19 ans) sont sensiblement plus affectés par la crise.
Cependant, la définition traditionnelle du taux de chômage est insuffisante pour mesurer précisément la dégradation du marché du travail. Le taux de chômage élargi, tenant compte du temps partiel subi, atteint 22,8 % (+15,8 points par rapport à février). Le  BLS suggère en outre que de nombreux salariés se sont mal enregistrés (absents de leur lieu de travail au lieu de chômeurs temporaires) et que le taux de chômage pourrait être supérieur de 4,8 points au niveau indiqué. Enfin, l’augmentation du taux de chômage, défini comme la part de la population employée dans la population active, est minorée par le flux important de personnes se retirant du marché du travail, reflété par la baisse du taux d’activité, à 60,2 % (-3,2 %).
Le salaire moyen progresse 4,7 % sur le seul mois d’avril, mais cette variation inhabituelle résulte d’un artéfact statistique : les destructions d’emplois étant largement concentrées parmi les moins bien rémunérés, la rémunération moyenne des personnes toujours en emploi est plus élevée.
Le BLS souligne que l’ensemble de ces statistiques doivent être analysées avec précaution en raison d’une baisse du taux de réponse et de nombreuses difficultés méthodologiques liées à la situation sanitaire exceptionnelle. Enfin, l’enquête du BLS ayant eu lieu pendant la semaine du 12 au 18 avril, elle pourrait ne pas entièrement mesurer la dégradation rapide du marché du travail au cours des dernières semaines.
      

Le flux des nouvelles inscriptions au chômage reste très élevé mais diminue progressivement

Pour la semaine du 4 au 9 mai, le département du Travail annonce avoir recueilli 2,98 millions de nouvelles demandes d’allocations chômage, après 3,16 millions la semaine précédente. Le flux des nouvelles inscriptions diminue progressivement mais reste à un niveau historiquement élevé en comparaison de la moyenne de 219 000 nouvelles inscriptions par semaine en 2019.
Depuis mi-mars, plus de 36 millions de personnes ont ainsi fait valoir leurs droits aux allocations chômage, soit 23,9 % de la population active qui occupait un emploi à la fin du mois de février.
      

L’inflation s’est de nouveau affaissée de manière marquée en mars

L’indice des prix à la consommation a reculé de 0,8 % en mars, selon le Bureau of Labor Statistics, dans le sillage de l’effondrement des prix de l’énergie (-10,1 %).
L’indice sous-jacent, qui exclut les éléments volatils tels que l’énergie et l’alimentation, est également en baisse de 0,4 %, enregistrant à cette occasion sa plus forte baisse mensuelle depuis le début de la série statistique en 1957. Le repli des prix de l’habillement (-4,7 %) et des services de transports (-4,7 %) contribuent à cette baisse. 
Sur douze mois, l’augmentation des prix s’établit à +0,3 % et ralentit de façon marquée (-1,1 point), tandis que l’inflation sous-jacente ressort à 1,4 % (0,7 point). 

 


 

Politiques macroéconomiques                   

 

La Fed tente d’éteindre les spéculations sur la mise en place de taux d’intérêt négatifs

La valorisation des contrats à terme sur la liquidité détenue par les banques à la Fed (les fed funds) montre que certains investisseurs s’attendent à ce que la Fed mette en place des taux d’intérêt négatifs dans le courant d’année 2021 afin de soutenir l’activité.
Distribution des anticipations de taux d’intérêt des investisseurs pour les mois à venir
Source : Thomson Reuters
Cette possibilité a toutefois été explicitement rejetée à plusieurs reprises avant et depuis le début de la crise engendrée par la pandémie de COVID-19. Au cours de leurs récentes interventions, les membres du comité de politique monétaire de la Fed (J. Bullard, C. Evans, T. Barkin, P. Harker, R. Kaplan) ont ainsi unanimement réaffirmé leur opposition à une politique de taux d’intérêt négatif, dont ils estiment que les effets seraient globalement négatifs en raison de son impact sur les intermédiaires financiers. Le président de la Fed, Jerome Powell, a également écarté cela, pointant les résultats « mitigés » des politiques de taux d’intérêt négatifs menées au Japon, en Suède et en zone euro. Donald Trump s’est immiscé dans ce débat en incitant la Fed à mettre en place des taux d’intérêt négatifs.
Les responsables de la Fed ont également fait de part de leur pessimisme quant au potentiel de rebond rapide de l’activité économique. Dans ce contexte, Jerome Powell a indiqué que le soutien de la politique monétaire pouvait encore être renforcé, mais a invité le Congrès à mettre en place de nouvelles mesures de soutien pour compléter l’action de la Fed. Pour appuyer son propos, il a expliqué qu’une politique économique insuffisamment active faisait courir des risques à long terme supérieurs à ceux de l’augmentation de la dette publique fédérale.
      

La Fed continue d’ajuster les modalités de ses mécanismes de soutien au financement de l’économie

La Fed a précisé le coût du recours à son programme de prêt aux collectivités infra-fédérales (Municipal Liquidity Program, auquel sont éligibles les États ainsi que les villes et comtés de respectivement plus de 250 000 et 500 000 habitants) : le taux d’intérêt sera équivalent au taux du swap indexé sur les taux au jour le jour (overnight index swap) d’une maturité équivalente à celle de l’opération, augmenté d’une prime fixée en fonction de la notation de l’émetteur (150 points de base pour les émetteurs notés AAA, 380 points de base pour ceux notés BBB-, 590 points de base pour ceux ayant une note inférieure à BBB-). Le taux d’intérêt pratiqué par la Fed sera ainsi sensiblement supérieur aux taux de marché, conformément aux dispositions du Federal Reserve Act (section 13(3)).
Le Fed a également amendé et détaillé les modalités de son programme d’achat de créances non immobilières titrisées (Term Asset-Backed Securities Loan Facility – TALF), en particulier les conditions de décote. Les critères d’éligibilité des collateralized loan obligations (CLO), des structures regroupant des prêts aux entreprises très endettées (dits à effet de levier), ont été assouplis : seront désormais acceptés les CLO intégrant des prêts accordés avant la crise.
Interrogé lors de son audition par la commission bancaire du Sénat (cf. infra) sur le calendrier de mise en œuvre de la Municipal Liquidity Facility et du programme de prêt aux entreprises de taille intermédiaire (Main Street Lending Program), Randal Quarles, le vice-président de la Fed pour la supervision financière, a indiqué que les deux mécanismes n’étaient pas encore prêts et ne débuteraient pas leur activité avant plusieurs semaines.
Par ailleurs, la Fed de New York a annoncé l’arrêt de ses opérations de refinancement à trois mois à partir du 14 mai, décision justifiée par la relative stabilisation du marché interbancaire. Elle continuera de conduire des opérations de refinancement au jour le jour et à un mois.
      

Les Démocrates proposent un vaste plan de relance d’un montant de 3 000 Md USD (14 % du PIB)

Le 12 mai, Nancy Pelosi, Speaker de la Chambre des Représentants, a présenté un ensemble de mesures d’un coût total estimé à environ 3 000 Md USD (14 % du PIB) afin de soutenir l’économie et améliorer la prise en charge de la crise sanitaire.
Ce plan s’adresse en premier lieu aux collectivités infra-fédérales, qui font face à d’importantes difficultés financières (cf. infra) : il prévoit de leur allouer une aide financière de 975 Md USD (4,5 % du PIB) et une nouvelle augmentation de la part des dépenses de Medicaid assumée par l’État fédéral. Les États fédérés recevraient également 90 Md USD (0,4 % du PIB) pour prendre en charge les coûts afférents au maintien et l’adaptation de l’enseignement scolaire en période de crise sanitaire.
Sur le plan budgétaire, les Démocrates proposent entres autres (i) une enveloppe de 200 Md USD (0,9 % du PIB) de primes en faveur des travailleurs exposés au virus, (ii) 100 Md USD (0,4 % du PIB) de subventions aux établissements hospitaliers, (iii) une aide au logement de 100 Md USD (0,4 % du PIB) pour les ménages modestes confrontés à un risque d’expulsion et (iv) 75 Md USD pour améliorer la gestion de l’épidémie (tests, traçage, etc.).
Le texte comprend aussi des mesures fiscales pour soutenir financièrement les ménages : (i) un nouveau transfert de 1 200 $ par personne pour les foyers déjà ciblés dans le plan de relance promulgué en mars (CARES Act), (ii) l’élargissement de plusieurs crédits d’impôts pour les ménages modestes (Earned Income Tax CreditChild Tax CreditDependent Care Tax Credit), (iii) une suspension de deux ans du plafonnement de la déductibilité des impôts locaux dans le calcul de l’impôt fédéral sur le revenu. Le crédit d’impôt incitant les entreprises à conserver leurs salariés (Employee Retention Credit) serait aussi renforcé. Par ailleurs, l’allocation chômage forfaitaire de 600 $ prise en charge par l’État fédéral serait en outre prorogée jusqu’en janvier 2021.
Le texte imposerait par ailleurs à la Fed de prolonger l’activité de la Municipal Lending Facility (cf. supra) jusqu’en fin d’année 2021, autoriserait des achats de dette de maturité jusqu’à 10 ans (contre 3 ans actuellement), en fixerait le taux au niveau de facilité de prêt marginal (discount window – 0,25 %, soit nettement inférieur à ce qu’a annoncé la Fed cette semaine) et réduirait le seuil de taille requis pour y être éligible. Les modalités des prêts aux petites entreprises garantis par l’État fédéral (Paycheck Protection Program) seraient également largement remaniées.
La Chambre des Représentants a prévu de se prononcer sur le texte le 15 mai. La Maison-Blanche et les parlementaires Républicains s’opposent toutefois à toute mesure de relance additionnelle à ce stade, ce qui rend l’adoption de ce texte improbable. Il devrait néanmoins servir de base aux discussions budgétaires ultérieures, que les Républicains n’entendent pas débuter avant le mois de juin.

 


Régulation financière                                                                          

 

Dans son rapport sur la stabilité du système bancaire, la Fed présente les premières répercussions de la crise sur les banques

Le 8 mai, la Fed a publié son rapport semestriel consacré à son action de régulation et de supervision du système bancaire américain (« Regulation and supervision report »).
Ce rapport, qui rappelle certains indicateurs de résilience des banques américaines, en particulier des ratios de fonds propres et de liquidité supérieurs à ceux ayant prévalu avant la crise de 2008-2010, énumère plusieurs défis auxquels est confronté le secteur bancaire.
Outre les difficultés opérationnelles rencontrées, de nombreuses agences bancaires ayant été contraintes de suspendre leur activité, la Fed note que les résultats des grandes banques (celles détenant plus de 100 Md USD d’actifs) ont baissé d’environ 50 % au premier trimestre 2020, essentiellement en raison de l’augmentation des provisions pour pertes. Cela s’est accompagné d’une baisse des réserves de fonds propres de ces grandes banques liée à l’augmentation de leurs volumes de prêts, les ratios de solvabilité des fonds propres de base (CET 1) de celles-ci s’établissant à 11 % en moyenne au T1 2020, contre 11,5 % au T4 2019.
Enfin, le rapport récapitule les différents allègements règlementaires adoptés par la Fed en réponse à la crise et réitère que la lutte contre cette crise constitue la priorité de l’action de supervision de la Fed, cette dernière ayant à ce titre suspendu la plupart des inspections au sein des établissements bancaires.
      

Auditionnées par le Sénat, les agences de régulation bancaire défendent leur gestion de la crise

Le 12 mai, les directeurs des agences de régulation bancaire – la Fed, l’Office of the Comptroller of the Currency (OCC), la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) et la National Union Credit Association (NCUA) – ont été auditionnés par la commission bancaire du Sénat.
Dans leurs propos liminaires, les régulateurs bancaires se sont tour à tour félicités de l’effort d’adaptation du cadre règlementaire entrepris depuis l’avènement de la crise, Randal Quarles, le vice-président de la Fed chargé de la supervision, estimant en particulier que les mesures adoptées par la Fed permettraient aux banques de se positionner en moteurs de la reprise.          
Ces satisfecit ont contrasté avec l’intervention de Sherrod Brown, le chef de file de l’opposition démocrate au sein de la commission, le sénateur de l’Ohio ayant estimé que les agences avaient pour l’heure failli à leurs deux missions : garantir la stabilité du système financier et assurer la diffusion par les banques du capital à l’économie réelle.
Ces critiques se sont prolongées lors la session de questions-réponses, au cours de laquelle les sénateurs démocrates se sont notamment émus de la poursuite des versements de dividendes par les banques et de l’avancement de la proposition conjointe de l’OCC et de la FDIC de réforme de la loi sur les investissements locaux (Community Reinvestment Act – CRA), vivement contestée pour ses conséquences jugées néfastes sur les populations les plus pauvres. Malgré cela, Joseph Otting et Jelena McWilliams, respectivement président de l’OCC et présidente de la FDIC, ont indiqué souhaiter finaliser cette réforme prochainement.

 


 

Brèves                

 

Ø  Le 12 mai, la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) a proposé une règle  visant à neutraliser sur le plan prudentiel la participation des banques aux Paychek Protection Program (PPP), Paychek Protection Program Lending Facility (PPPLF) et Money Market Mutual Fund Liquidity Facility (MMLF), trois mécanismes mis en place dans le cadre des plans de relance de l’économie. Plus spécifiquement, cette proposition entend exclure les prêts octroyés dans le cadre de ces mécanismes des différentes méthodes de calcul du risque de ces établissements, utilisées notamment pour déterminer le montant des primes que ces derniers versent à la FDIC en échange de la garantie de leurs dépôts (assessment rate).
                                                                                       
Ø  Le président de la Fed, Jerome Powell, et le secrétaire au Trésor, Steven Mnuchin, seront auditionnés par la commission bancaire du Sénat le 19 mai pour rendre compte de la mise en œuvre des dispositions du CARES Act. Ces auditions sont imposées par le texte à un rythme trimestriel.
 
Ø  Le 14 mai, la Federal Housing Finance Association (FHFA), le régulateur de  Fannie Mae et Freddie Mac, les deux entreprises parapubliques chargées de la titrisation du marché immobilier américain, a annoncé le prolongement jusqu’au 30 juin 2020 des moratoires sur les crédits hypothécaires faisant intervenir ces entités. La période de grâce actuelle, qui interdit toute saisie de bien ou expulsion, devait se terminer le 17 mai.
 
Ø  Le 13 mai, le Federal Retirement Thrift Investment Board (FRTIB), un fonds de pension des salariés de l’État fédéral, a indiqué qu’il n’investirait finalement pas dans l’indice « MSCI All Country World », un indice boursier comportant des entreprises chinoises. Cette annonce fait suite à plusieurs injonctions en ce sens de la part de l’administration Trump, parmi lesquelles un courrier adressé au président du FRTIB le 8 mai par le secrétaire au Travail Eugene Scalia.
 
Ø  Le 13 mai, la Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA) a annoncé avoir conclu un accord avec les organismes d’autorégulation financière (self-regulatory organizations, SRO) responsables de la mise en place du système consolidé d’audit des ordres de bourse (Consolidated Audit Trail, CAT), dont l’entrée en application est prévue en juin prochain, pour que ces derniers puissent être tenus responsables en cas de violation (breach) des données du CAT. La SIFMA obtient dans cet accord la suppression de la limitation à 500 USD de la responsabilité financière des SRO, qui sont pour l’essentiel des plateformes boursières, en cas de fuite de données.
 
Ø  Le 8 mai, les agences de régulation bancaire ont publié deux documents destinés à préparer la mise en œuvre de la nouvelle norme de comptabilisation des pertes (Current Expected Credit Losses –CECL). Le premier document (« final policy statement ») clarifie la méthodologie d’estimation des pertes anticipées, tandis que le deuxième (« final guidance on credit risk review systems ») comporte plusieurs recommandations en matière de gestion du risque de crédit.

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