Washington Wall Street Watch n°2020-17

Washington Wall Street Watch n°2020-17

Crédit photo : F. Jonkisz

Sommaire
Conjoncture                                                                            
         Le PIB s’est contracté de 1,2 % au 1er trimestre 2020
         Plus de 30 millions de personnes se sont inscrites au chômage depuis mi-mars
         Le Congressional Budget Office actualise ses prévisions économiques et budgétaires
Politiques macroéconomiques                                                                       
         À l’issue de sa réunion de politique monétaire, la Fed réaffirme son engagement à soutenir l’économie
         La Fed étend le périmètre et la durée de la Municipal Liquidity Facility
         La Fed amende les modalités et élargit les conditions d’accès de son Main Street Lending Program
Régulation financière                                                                                       
         Les agences de régulation souhaitent intensifier leur soutien au secteur bancaire
         Steven Mnuchin écarte la possibilité d’un renflouement des opérateurs du marché immobilier
         L’État fédéral est condamné à indemniser des assureurs après la mise en place d’Obamacare
Brèves 

                                                                                                       

Conjoncture 

                                        

Le PIB s’est contracté de 1,2 % au 1er trimestre 2020

Selon la première estimation publiée par le Bureau of Economic Analysis (BEA), le PIB a reculé de 1,2 % au cours du 1er trimestre 2020 (-4,8 % en rythme annualisé).
Cette baisse s’explique principalement par le recul de la consommation privée (-1,9 %, contribution de -1,3 point), d’une ampleur inédite depuis la récession de 1980. La baisse des dépenses de santé, qui représentent environ 18 % du PIB, constitue une part significative de ce repli (contribution d’environ -0,6 point de croissance) en raison du report de nombreuses opérations non urgentes mais très rentables pour les hôpitaux (elective surgeries) et de la baisse des consultations non urgentes.
L’investissement privé grève également la croissance (-0,1 point) en lien avec la baisse de l’investissement en équipement. La dépense publique n’a qu’un effet positif marginal, les mesures de soutien à l’économie ayant été adoptées en toute fin de trimestre. Le solde commercial contribue positivement à la croissance (0,3), mais uniquement parce que la baisse des importations a été plus marquée que celle des exportations.
Le BEA souligne le très haut degré d’incertitude de cette première estimation du fait de l’évolution rapide de la situation économique et sanitaire. Une deuxième estimation du PIB est attendue le 28 mai.
      

Plus de 30 millions de personnes se sont inscrites au chômage depuis mi-mars

Pour la semaine du 20 au 25 avril, le département du Travail annonce avoir recueilli 3,84 millions de nouvelles demandes d’allocations chômage, après 4,43 millions la semaine précédente, et contre une moyenne hebdomadaire de 219 000 en 2019. Le flux des nouvelles inscriptions au chômage diminue pour la quatrième semaine consécutive, après le pic de 6,89 millions de nouvelles demandes atteint fin mars, mais reste à un niveau sans commune mesure dans l’histoire économique américaine.
Depuis mi-mars, près de 30,3 millions de personnes ont ainsi fait valoir leurs droits aux allocations chômage, soit 19,9 % de la population active qui occupait un emploi à la fin du mois de février.
Ce nombre pourrait être sous-estimé au regard des difficultés rencontrées par les agences chargées de l’assurance chômage dans les 50 États. En plus des nombreuses anecdotes relayées par voie de presse, une enquête menée par l’Economic Policy Institute, groupe de réflexion proche du parti Démocrate, en association avec Google suggère que près de 40 % des personnes éligibles à l’assurance chômage ont renoncé à s’inscrire, faute de pouvoir y arriver en raison de l’engorgement ou de la complexité du système d’assurance chômage.
      

Le Congressional Budget Office actualise ses prévisions économiques et budgétaires

Le Congressional Budget Office (CBO), un organe indépendant d’évaluation des lois du Congrès, prévoit un taux de croissance moyen de -5,6 % pour l’année 2020, avec notamment une baisse de l’activité de 11,9 % du PIB au 2ème trimestre. La reprise ne serait que très graduelle, avec un rebond de 2,8 % entre le 4ème trimestre 2020 et la fin d’année 2021, alors que la croissance potentielle est estimée à environ 1,9 %.
Le taux de chômage atteindrait en moyenne 14 % au cours du 2ème  trimestre 2020 et culminerait à 16 % au 3ème trimestre. La remontée du taux de chômage serait toutefois amortie par le recul du taux d’activité, à 59,8 % (-3,4 points).
À législation inchangée, c’est-à-dire en l’absence d’un nouveau plan de relance, le CBO estime que le déficit budgétaire fédéral atteindrait 3 700 Md USD, soit 17,9 % du PIB, pour l’année fiscale 2020 (qui s’achèvera le 30 septembre) et ressortirait à 9,8 % du PIB en 2021. En conséquence, la dette publique fédérale atteindrait 101 % du PIB en 2020 (+22 points par rapport à l’exercice budgétaire précédent) et 108 % du PIB en 2021.
Le Congressional Budget Office rappelle que ces prévisions sont entachées d’une incertitude exceptionnelle eu égard à l’évolution à venir de la crise sanitaire.
      

 

Politiques macroéconomiques   

      

À l’issue de sa réunion de politique monétaire, la Fed réaffirme son engagement à soutenir l’économie

La réunion du Comité de politique monétaire de la Fed (FOMC) des 28 et 29 avril 2020 s’est conclue sur un maintien de la fourchette-cible des taux fed funds à [0 %-0,25 %]. Dans son communiqué, la Fed souligne les effets économiques négatifs, majeurs et durables provoqués par la crise sanitaire et indique que les taux d’intérêt resteront inchangés tant que la crise en cours n’aura pas été surmontée, de sorte à retrouver une trajectoire compatible avec son double objectif d’emploi maximum et d’inflation proche de 2 %.
La Fed considère que le soutien apporté par la politique monétaire et les instruments qu’elle a mobilisés ces dernières semaines sont adéquats au regard de la situation économique et financière. Les achats d’obligations d’État et de créances immobilières titrisées (mortgage-backed securities) menés afin de soutenir l’économie et les conditions financières (quantitative easing) se poursuivront à un rythme qui restera discrétionnaire, afin de pouvoir ajuster l’ampleur de ces interventions en cas de recrudescence des tensions sur ces marchés.
Pour autant, la Fed se tient prête à amplifier son soutien à l’économie si besoin, afin de pouvoir surmonter la crise et enrayer les risques pouvant fragiliser l’économie américaine à moyen terme (incertitude sur la situation sanitaire, épargne de précaution excessive, effet d’hystérèse lié à un chômage prolongé). Pour cela, elle pourrait s’appuyer sur de nouveaux programmes de prêt à l’économie, la moitié des fonds alloués par le Congrès restant disponibles. Surtout, le président de la Fed, Jerome Powell, a appelé le Congrès à compléter la politique monétaire contracyclique par un soutien budgétaire, au-delà du stimulus déjà entrepris, notamment parce que le législateur est seul en mesure de pouvoir apporter un soutien ciblé et/ou de verser des subventions. À cet égard, il a estimé que le Congrès ne devait pas se préoccuper de l’impact de ces mesures sur le déficit budgétaire et la dette publique.
      

La Fed étend le périmètre et la durée de la Municipal Liquidity Facility

La Fed a annoncé le 27 avril l’assouplissement des conditions d’accès à sa Municipal Lending Facility, un dispositif devant maintenir la continuité du financement des collectivités territoriales malgré les tensions constatées sur le marché des muni bonds.
En plus des 50 États et du District of Columbia, le programme est désormais ouvert aux comtés de plus de 500 000 habitants et aux villes de plus de 250 000 habitants, ces plafonds ayant été divisés par quatre par rapport à ce que la Fed avait initialement proposé. Cette modification porte de 76 à 261 le nombre de collectivités éligibles. La Fed acceptera également les obligations émises par les entités publiques multi-États (multi state issuers) et indique qu’elle envisage d’étendre l’accès au programme à certaines entités publiques affiliées aux collectivités (opérateurs d’électricité, d’eau, etc.).  L’élargissement de l’univers de titres éligibles ne s’accompagne pas pour autant d’une augmentation du montant du programme, laissé à 500 Md USD (2,3 % du PIB).
La durée maximale des dettes éligibles est en outre portée de 24 à 36 mois et la période active du programme étendue de trois mois, jusqu’au 31 décembre 2020. La Fed indique que la Municipal Liquidity Facility ne sera accessible qu’aux émetteurs disposant d’une note supérieure à BBB- avant l’annonce du 9 avril, mais ne précise toujours pas le coût d’utilisation du programme.
Ces annonces étaient largement attendues après que de nombreuses collectivités et de nombreux parlementaires avaient critiqué le caractère restrictif des conditions d’accès au programme et signalé des incompatibilités avec les lois de certains États fédérés, notamment pour ce qui concerne la durée des prêts.
      

La Fed amende les modalités et élargit les conditions d’accès de son Main Street Lending Program

La Fed a annoncé le 30 avril l’assouplissement des conditions d’accès à son programme de prêt aux entreprises de taille intermédiaire (Main Street Lending Program – MSLP) afin de pouvoir servir un plus grand nombre d’entre elles, tout en conservant l’enveloppe de 600 Md USD (2,8 % du PIB).
L’univers des entreprises éligibles au programme est élargi aux organisations d’au maximum 15 000 salariés ou 5 Md USD de chiffres d’affaires en 2019 (respectivement 10 000 et 2,5 Md USD auparavant). En plus des entreprises, seront également éligibles les associations, les coopératives, les sociétés fiduciaires et les joint ventures à capitaux étrangers minoritaires.
Les modalités des prêts sont également amendées, toujours avec l’objectif de s’adresser au plus grand nombre d’entreprises possible :
         Pour les prêts classiques (Main Street New Loan Facility), le montant minimum de chaque opération est abaissé à 500 000 USD (plancher divisé par deux) tandis que la définition du plafond reste similaire (montant le plus faible entre 25 MUSD ou 4 fois l’EBITDA, désormais ajusté – cf. infra).
         Le programme se voit étoffé d’un nouveau compartiment dévolu à des prêts aux entreprises plus endettées (Main Street Priority Loan Facility), dont l’endettement total pourra aller jusqu’à six fois l’EBITDA ajusté. Le taux d’intérêt est identique à celui des autres programmes, mais la banque originatrice devra conserver 15 % du prêt, contre  5 % dans les autres cas.
         Le mécanisme permettant d’augmenter le montant d’opérations récemment réalisées pour les adapter à la nouvelle situation économique (Main Street Expanded Loan Facility) voit le montant maximum de ses prêts rehaussé au montant le  plus faible entre  (i) 200 MUSD, (ii) 35 % des dettes non tirées ou (iii) 6 fois l’EBITDA ajusté (contre 150 MUSD, 30  % des dettes non tirées et 6 fois l’EBITDA auparavant).
La Fed précise que l’accès aux prêts est barré aux entreprises qui utilisent ses programmes d’achat de dette sur les marchés primaire et secondaire (Primary et Secondary Market Credit Facilities) ainsi qu’à celles recevant un soutien direct de l’État fédéral au titre du plan de relance. Cependant, les prêts du MSLP sont cumulables avec ceux alloués dans le cadre du Paycheck Protection Program.
Les conditions financières des prêts sont revues dans le but de faciliter les transactions et se rapprocher des pratiques en vigueur dans le secteur financier : (i) le taux d’intérêt est désormais indexé sur le Libor (à 1 ou 3 mois), augmenté d’une prime de 300 points de base, mais les contrats devront prévoir une transition vers le SOFR (le taux interbancaire destiné à remplacer le Libor), et (ii) la définition retenue pour l’EBITDA sera désormais celle utilisée par les banques dans le cadre de transactions précédentes avec les mêmes entreprises ou celles du même secteur.
La Fed indique que l’activité du MSLP devrait débuter « prochainement » (soon), sans préciser de date. Le  29 avril, à l’issue de de la dernière réunion de politique monétaire de la Fed (cf. supra), Jerome Powell a indiqué que la Fed souhaitait recueillir de nouveaux commentaires avant de lancer le programme.

      

Régulation financière        

 

Les agences de régulation souhaitent intensifier leur soutien au secteur bancaire

Répondant à une demande faite en ce sens le 8 avril par Mike Crapo, le président républicain de la commission bancaire du Sénat, les représentants des différentes agences de régulation bancaire ont tour à tour exposé les pistes qu’ils privilégiaient pour poursuivre l’ajustement du cadre règlementaire des banques au contexte de crise.
Dans son courrier, Randal Quarles, le vice-président de la Fed chargé de la supervision, a notamment invité le Congrès à modifier le chapitre du Dodd-Frank Act fixant les exigences applicables aux banques en matière de détention de fonds propres (section 171, aussi connue sous le nom « amendement Collins »). Selon R. Quarles, les exigences actuelles en matière de ratio de levier pour les fonds propres de base (Tier 1) risqueraient de limiter la capacité des banques à prêter à l’économie dans un contexte où leurs dépôts augmentent de façon substantielle.
Jelena McWilliams, la présidente de la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC), a quant à elle déclaré que l’agence envisageait de modifier temporairement le calcul des ratios de levier supplémentaire et de Tier 1 applicables aux établissements bancaires qu’elle supervise.
Le président de la National Credit Union Association (NCUA), Rodney Hood, a détaillé une série de neuf recommandations, parmi lesquelles une baisse des exigences de fonds propres des caisses de crédit et la hausse de leurs plafonds de prêts aux entreprises.
Le président de l’Office of the Comptroller of the Currency (OCC), Joseph Otting, a indiqué lui aussi que l’agence continuait à envisager de nouvelles mesures de soutien, sans toutefois en préciser la nature.
      

Steven Mnuchin écarte la possibilité d’un renflouement des opérateurs du marché immobilier

Dans un entretien donné à l’agence de presse Bloomberg le 22 avril, Steven Mnuchin, le secrétaire au Trésor, a rejeté l’hypothèse de la création d’une facilité de la Fed pour venir en aide aux entreprises spécialisées dans l’administration des prêts hypothécaires (mortgage servicers), qui rencontrent des difficultés en raison des moratoires accordés sur certains prêts immobiliers. Estimant que la situation de ces entreprises ne posait pas de risque systémique, S. Mnuchin a déclaré que les mesures mises en place la semaine dernière par la Federal Housing Finance Agency (FHFA) – telles que la limitation à quatre mois des flux qu’elles devront avancer aux investisseurs – étaient de nature à les préserver d’un choc de liquidité.
Par ailleurs, le 27 avril, Mark Calabria, le directeur de la FHFA, a clarifié que le remboursement des mensualités repoussées en vertu des moratoires sur les prêts hypothécaires faisant intervenir Fannie Mae et Freddie Mac, les deux entreprises parapubliques chargées de la titrisation du marché immobilier, dont la FHFA assure la supervision, pourra être étalé dans le temps. Les administrateurs de ces prêts devront proposer, dans un délai de trente jours suivant la fin de la période de grâce, un plan de remboursement adapté.
      

L’État fédéral est condamné à indemniser des assureurs après la mise en place d’Obamacare

Dans une décision rendue le 27 avril, la Cour suprême a condamné l’État fédéral au remboursement de certaines pertes enregistrées par les sociétés d’assurance lors de la mise en place de l’Affordable Care Act (« Obamacare »).
Ce jugement porte plus spécifiquement sur le « risk corridor », un mécanisme de partage des risques entre les assureurs privés et l’État qui a accompagné la mise en œuvre d’Obamacare avant d’être abrogé, en 2015, par la majorité républicaine au Congrès.
Dans son verdict, approuvé à 8 juges contre 1, la Cour condamne l’État fédéral à dédommager financièrement, en vertu de ce mécanisme, les plans d’assurance santé déficitaires lors des trois premières années d’existence d’Obamacare. Les conditions exactes de ce remboursement, dont le montant total s’élève à 12 Md USD, seront décidées ultérieurement, à des niveaux inférieurs de juridiction.
      

      

Brèves                             

 

Ø  Le 28 avril, Brian Quintenz, le commissaire républicain de la Commodity Futures Exchange Commission (CFTC) – le régulateur des marchés dérivés – a annoncé son prochain départ de l’agence, son mandat expirant ce mois-ci. Son départ sera effectif le 31 octobre 2020 ou, si elle intervient avant, dès la nomination de son successeur.
      
Ø  Le 24 avril, la Fed a annoncé qu’elle suspendait provisoirement les restrictions relatives aux transferts d’argent des comptes d’épargne vers les comptes courants, habituellement limités à six occurrences par mois. La Fed justifie cette décision par la nécessité de permettre aux ménages de pouvoir accéder à leurs économies.
 
Ø  Le 30 avril, la Fed a annoncé élargir l’accès à la  Paycheck Protection Program Liquidity Facility, un mécanisme visant à fluidiser les prêts aux petites entreprises garantis par l’État fédéral, à l’ensemble des intermédiaires financiers approuvés par la Small Business Administration. En plus des banques et des banques mutualistes, sont désormais éligibles les établissements spécialisés dans le financement des exploitations agricoles, des communautés en détresse économique, les institutions de prêt non bancaires (non depository institutions) ainsi que certaines fintech. Les données de la Fed montraient que les établissements ont sollicités plus de 19 Md USD de prêt ces dernières semaines.
 
Ø  Le 28 avril, le Department of Labor a annoncé que les personnes ayant perdu leur emploi en raison de la crise pourront souscrire au plan d’assurance-santé COBRA, auquel sont habituellement éligibles les personnes au chômage depuis moins de 60 jours, jusqu’à 60 jours après la fin de l’état d’urgence.
 
Ø  Le 27 avril, la Fed et la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) ont annoncé la prolongation, jusqu’au 4 juin, de la période de commentaires publics sur leurs recommandations (guidance) relatives aux prochains plans de résolution (living wills) des grandes banques non-américaines (foreign banking organizations) qui y sont soumises. La période de consultation devait théoriquement se clore le 5 mai.
 
Ø  Dans un document rendu public le 24 avril, le United States Commodity Funds a indiqué que le Chicago Mercantile Exchange (CME) lui avait ordonné à deux reprises de limiter les positions sur les contrats à terme (futures) adossés au pétrole WTI (West Texas Intermediate) détenus par son fonds indiciel (exchange-traded fund – ETF) U. S. Oil (USO). CME a ainsi fixé à 15 000, 78 000, 50 000 et 35 000 les limites de positions imposées à USO pour les contrats arrivant à échéance respectivement en juin, juillet, août et septembre prochains. Cette injonction est motivée par la crainte que la volatilité des prix du pétrole et le risque de prix négatifs ne conduise USO, principal acteur du marché dérivé du pétrole WTI (il détient en moyenne 25 % des contrats sur chaque maturité), à vendre précipitamment ses futures, ce qui pourrait générer des tensions sur le marché.

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