Washington Wall Street Watch n°2019-33

Washington Wall Street Watch n°2019-33

Crédit photo : F. Jonkisz

Sommaire

Conjoncture                                          

-La production industrielle a rebondi vigoureusement en août

-La Chine a maintenu en juillet son niveau de détention de dette publique américaine

-Des tensions sur le marché interbancaire obligent la Fed à intervenir en urgence

Politiques macroéconomiques                                                 

-La Fed baisse ses taux d’intérêt mais reste divisée quant à l’évolution future de la politique monétaire

-La Fed envisage des évolutions structurelles en réponse aux tensions sur le marché interbancaire

-Une candidate à un poste de gouverneure de la Fed enjoint celle-ci à collaborer avec l’administration

Régulation financière

-La CFTC a adopté la proposition de réforme de la règle Volcker

-La SEC modifie le régime réglementaire des security-based swap dealers

Brèves                                                                                                                        

 


 

Conjoncture                                                                                 

 

La production industrielle a rebondi vigoureuse­ment en août

L’indice de production industrielle a progressé de 0,6 % au mois d’août selon la Federal Reserve (après -0,1 % en juillet, résultat révisé à la hausse de 0,1 point), porté par le rebond de l’activité manufacturière (+0,5 %). Sur douze mois glissants, la production industrielle progresse de 0,4 %.

Le taux d’utilisation des capacités de production progresse également, à 77,9 % (+0,4 point).

 

La Chine a maintenu en juillet son niveau de détention de dette publique américaine

Les données des transactions internationales publiées par le Treasury le 17 septembre montrent que les investisseurs non-résidents ont vendu 5,8 Md USD de titres de dette publique américaine en juillet, ce qui maintient le niveau de dette publique détenue par ces investisseurs à un montant presque inchangé de 6 630,5 Md USD (-0,09 %).

En particulier, la Chine a été relativement peu active en juillet, diminuant son portefeuille de seulement 2,2 Md USD sur un total de 1 110,3 Md USD d’encours (-0,2 %), ce qui représente une baisse négligeable en comparaison de celles observées au cours des mois de février, mars et avril. L’hypothèse d’une vente massive de titres de dette publique américaine par la Chine en réaction à l’aggravation des tensions commerciales depuis mai semble pour l’instant écartée.

 

Des tensions sur le marché interbancaire obligent la Fed à intervenir en urgence

Le taux fed funds effectif a fortement progressé les 16 et 17 septembre jusqu’à atteindre 2,30 %, un niveau supérieur au plafond de la fourchette-cible de la Fed (avant la baisse de taux annoncée le 18 septembre, cf. infra). Ces tensions se sont étendues au marché de la pension livrée (repo), où le taux au-jour-le-jour (overnight) est passé d’environ 2,2 % à 8,75 % le 16 septembre et à près de 10 % le 17 septembre.

Ces tensions s’expliqueraient par la réduction de la liquidité sur le marché interbancaire au cours des dernières semaines. Un important flux d’émission de dette du Treasury a en effet contraint les spécialistes en valeur du Trésor (primary dealers) à absorber un stock de dette important en un temps limité, ce qui aurait asséché leurs liquidités excédentaires, réduit la liquidité disponible sur le marché interbancaire et généré une hausse du taux interbancaire. En outre, ce déséquilibre aurait été exacerbé par la concomitance de flux financiers de grande ampleur (notamment le paiement de l’impôt fédéral sur les sociétés le 16 septembre et le retrait de fonds de la part de certaines entités saoudiennes).

L’emballement sur le marché interbancaire a conduit la Fed à intervenir à trois reprises pour pourvoir au manque de liquidité interbancaire, d’abord le 17 septembre à hauteur de 53 Md USD puis les 18 et 19 septembre à hauteur de 75 Md USD. Ces interventions ont eu pour effet de faire baisser le taux fed funds effectif et le taux de repo, qui a retrouvé un niveau proche de celui des jours précédents. La réunion de politique monétaire a aussi été l’occasion pour la Fed de s’exprimer sur ce sujet (cf. infra).

 


 

Politiques macroéconomiques                                                

 

La Fed baisse ses taux d’intérêt mais reste divisée quant à l’évolution future de la politique monétaire

La réunion du Comité de politique monétaire de la Fed (FOMC) des 17 et 18 septembre 2019 s’est conclue sur une baisse de 25 points de base de la fourchette cible des taux fed funds, désormais fixée à [1,75 %-2 %]. Cette décision a été prise à la majorité des membres votants (7 votes pour et 3 votes contre) et non à l’unanimité. La Fed espère ainsi soutenir l’activité face à la dégradation de l’environnement économique, politique et commercial.

La Fed se montre ouverte à une nouvelle baisse de taux d’intérêt : le président de la Fed, Jerome Powell, a rappelé que la politique monétaire n’était pas sur une trajectoire prédéterminée (« on a preset course ») et a réaffirmé que la Fed agirait de manière proactive de sorte à soutenir la croissance économique. Il ne s’est toutefois pas engagé sur de nouvelles baisses de taux d’ici la fin de l’année, notamment parce que le FOMC reste largement divisé sur le sujet.

En effet, les projections actualisées de taux d’intérêt montrent que la Fed ne prévoit plus de nouvelle baisse de taux en 2019 et elles exposent d’importantes divisions d’appréciation : 10 membres du FOMC sont favorables à une fourchette-cible supérieure ou égale à son niveau actuel tandis que 7 membres envisagent une baisse de taux supplémentaire. De la même façon, les membres de la Fed sont divisés sur la trajectoire de taux en 2020, année durant laquelle aucune baisse ni hausse de taux n’est aujourd’hui prévue.

 

La Fed envisage des évolutions structurelles en réponse aux tensions sur le marché interbancaire

Toujours dans le cadre de sa réunion de politique monétaire, et en réponse aux tensions apparues sur le marché interbancaire (cf. supra), la Fed a ajusté le corridor des taux directeurs (taux de rémunération des réserves excédentaires et taux sur les opérations de pension-livrées inversées, « reverse repo ») à [1,7 %-1,8 %], soit au seuil de la fourchette-cible [1,75 %-2 %]. Cette manœuvre a pour but de réduire les pressions sur le coût de financement des banques et d’encourager l’activité sur le marché des fed funds. Le président de la Fed a aussi indiqué que les interventions de la Fed sur le marché interbancaire pourront être renouvelées en tant que de besoin.

En outre, J. Powell a annoncé que la banque centrale allait accélérer ses travaux sur les évolutions possibles de sa politique de bilan pour répondre aux difficultés constatées et afin d’en débattre lors du prochain FOMC. Il a notamment suggéré que le bilan de la Fed pourrait croître de manière organique de façon plus rapide qu’anticipé (i.e. la croissance organique du bilan est liée à l’évolution de l’activité économique).

 

Une candidate à un poste de gouverneure de la Fed enjoint celle-ci à collaborer avec l’administration

Judy Shelton, nominée en juillet par Donald Trump au poste de gouverneure de la Fed et en instance de confirmation par le Sénat, a publié une tribune dans le Wall Street Journal daté du 17 juillet.

Shelton commence par un rappel des objectifs de la Fed tels que fixés par le Federal Reserve Act (sec 2A), notamment l’objectif de « promouvoir des taux d’intérêt de long terme modérés » en sus des deux piliers du mandat de la Fed (emploi maximum et stabilité des prix). Elle estime que cet objectif devrait conduire la Fed à baisser significativement ses taux d’intérêt en réponse à l’inversion de la courbe des taux, qui est généralement considérée comme un indicateur avancé de récession.

Elle enjoint ensuite la Fed à intégrer les objectifs de l’exécutif dans la conduite de la politique monétaire. Elle se réfère aux dispositions du Full Employment and Balanced Growth Act (1978, expiré en 2000), qui imposait à la Fed de rechercher « une coordination renforcée [improved] entre le Président, le Congrès et la Fed » (sec 2(b) (3)) dans le but d’obtenir les meilleures performances économiques. Insistant sur l’objectif de soutien à la compétitivité américaine inscrit dans le texte (sec 2(g)), elle estime qu’il incombe à la Fed de soutenir l’économie américaine face aux « tactiques commerciales et manœuvres sur les devises des partenaires commerciaux » et de réagir aux décisions prises par d’autres banques centrales.

Cette tribune s’inscrit dans le prolongement des critiques de la Maison Blanche à l’encontre de la Fed.

 


 

Régulation financière

 

La CFTC a adopté la proposition de réforme de la règle Volcker

Le 16 septembre, la Commodity Futures Trading Commission (CFTC), le régulateur des marchés dérivés, a adopté la proposition de réforme visant à assouplir la règle Volcker. Ce vote positif intervient  après celui de la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) et de l’Office of the Comptroller of the Currency (OCC). Pour rappel, la règle Volcker, adoptée après la crise financière de 2008-2010, a pour principale disposition l’interdiction des activités spéculatives pour compte propre de la part des banques dont les dépôts sont garantis par la FDIC.

La proposition de réforme publiée en 2018 vise notamment à étendre le régime d’exemption à la règle Volcker. En particulier, (i) elle introduit un délai de 60 jours au-delà duquel une position de marché échapperait à la caractérisation d’ « activité spéculative », et (ii) elle restreint l’utilisation obligatoire de certaines normes comptables dans le calcul des actifs liés à la règle Volcker.

Cette proposition a été adoptée par la CFTC à une courte majorité de 3 voix contre 2, les commissaires Rostin Behnam et Dan M. Berkovitz ayant exprimé leur désaccord avec une réforme qui affaiblirait selon eux la règle Volcker.

La proposition doit encore être adoptée par la Fed et par la Securities and Exchange Commission (SEC) pour entrer en vigueur au 1er janvier 2021.

 

La SEC modifie le régime réglementaire des security-based swap dealers

Le 19 septembre, la SEC, le régulateur des marchés boursiers américains, a adopté une règle visant à accroître les exigences de reporting des courtiers de produits dérivés d’actifs financiers (security-based swap dealers, SBSD et major security-based swap participants, MSBSP).

Cette règle, prise en application du Dodd-Frank Act, établit (i) des exigences supplémentaires de reporting régulier pour les courtiers en bourse, qui prendraient en compte les activités relatives aux swaps sur titres financiers (security-based swaps) ; (ii) une obligation pour les courtiers de produits dérivés d’actifs financiers de notifier à la SEC toutes difficultés financières qu’ils rencontreraient ; (iii) sous certaines conditions, la possibilité de solliciter une exemption des exigences de reporting pour les courtiers boursiers répondant à des exigences équivalentes hors des États-Unis ; et enfin (iv) une exemption des exigences de reporting pour les SBSD et MSBSP enregistrés auprès de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC), et satisfaisant déjà à des obligations de reporting similaires.

La règle adoptée entrera en vigueur à l’issue d’une période de 60 jours.

 


 

Brèves

 

-La Chambre des Représentants, contrôlé par les Démocrates, a adopté un texte de budget temporaire afin d’assurer jusqu’au 21 novembre la continuité du financement de l’administration fédéral à partir 1er octobre 2019, début de l’année fiscale 2020.  Il revient désormais au Sénat de se prononcer sur le texte. L’absence de texte budgétaire avant le début de la nouvelle année fiscale entrainerait un shutdown (arrêt des services publics définis comme non essentiels)

 

-La proposition de loi de finances partielle pour 2020 relative au budget du Treasury, de la SEC et de la CFTC, adoptée par la commission d’appropriations (appropriation committee) du Sénat le 19 septembre, comporte un amendement qui enjoint la SEC à évaluer les conséquences des programmes de rachats d’action (buybacks) sur l’investissement, la dette d’entreprise et la croissance économique.

 

-Lors d’un entretien sur Fox Business le jeudi 19 septembre, Donald Trump a assuré que la situation de Jerome Powell à la tête de la Fed « n’est pas menacée » (« is safe »). Cependant, réitérant ses critiques de la veille sur les décisions du FOMC (cf. supra), il a fustigé une nouvelle fois la politique monétaire de la Fed et déploré que les États-Unis ne puissent pas « être payés quand ils empruntent de l’argent comme en Allemagne ».

 

-Le Sénat a confirmé le 12 septembre la nomination, pour un mandat de 14 ans, de Michelle Bowman en tant que community bank representative du conseil des gouverneurs de la Fed. Cette confirmation, obtenue à 60 contre 31, renouvelle le mandat de Michelle Bowman, qui occupe cette fonction depuis novembre 2018.

 

-Le 18 septembre, le Sénat a confirmé, à une majorité de 54 voix contre 38, la nomination de Brent McIntosh au poste de directeur du Treasury (undersecretary) pour les affaires internationales. Il est remplacé dans ses fonctions de directeur juridique du Treasury par Brian Callanan.

 

-Le 13 septembre, la Federal Housing Finance Agency (FHFA), le régulateur des entreprises parapubliques chargées de la titrisation immobilière (government sponsored enterprises, GSE) a annoncé la hausse temporaire du plafond de prêts immobiliers (mortgages) accordés pour des habitats collectifs (multifamily housing), que les deux entreprises parapubliques, Fannie Mae et Freddie Mac, peuvent racheter. Par ailleurs, les prêts finançant des travaux qui renforcent l’efficacité énergétique des logements (green loans) seront désormais intégrés à ce plafond.

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