Washington Wall Street Watch 2020-13

Washington Wall Street Watch 2020-13

Crédit photo : F. Jonkisz

Sommaire      

Conjoncture                                                                            

-Près de 10 millions de personnes se sont inscrites au chômage en deux semaines

-Les conditions de financement à court terme des banques et des entreprises restent dégradées

Politiques macroéconomiques                                                                        

La Fed crée une facilité de repo pour les banques centrales
Le Congrès et l’administration envisagent un nouveau plan de relance
Régulation financière                                                                                        
La Fed allège le mode de calcul du ratio de levier supplémentaire et ajuste la date d’entrée en vigueur de deux normes prudentielle et comptable
Jay Clayton défend la poursuite des chantiers règlementaires de la SEC
La CFTC clarifie le cadre règlementaire des monnaies virtuelles
Brèves      

                                                                                                                                             

Conjoncture      

 

Près de 10 millions de personnes se sont inscrites au chômage en deux semaines

Le département du Travail a recensé 6,648 millions de nouvelles demandes d’allocations chômage, pour la semaine du 23 au 28 mars, après 3,21 millions la semaine précédente et contre une moyenne hebdomadaire de 219 000 en 2019. En deux semaines, 9,96 millions de personnes ont ainsi fait valoir leurs aux allocations chômage, soit 6,5 % de la population active occupant un emploi.
Cette statistique reste pourtant toujours sous-estimée, notamment parce que les agences chargées de l’assurance chômage dans chaque État fédéré font face à un afflux de demandes très supérieur à leurs capacités, a fortiori dans un contexte de travail à distance.
 

Les conditions de financement à court terme des banques et des entreprises restent dégradées

Ces dernières semaines, les établissements bancaires sont confrontés une hausse continue de leur coût de financement sur le marché interbancaire en raison d’une raréfaction de la liquidité qui s’explique notamment par le tirage des lignes de crédit dont elles disposent par les entreprises et la hausse de la liquidité mobilisée sur les activités de marché (augmentation des inventaires des teneurs de marché, appels de marge, etc.).
Surcoût de financement des banques (en points de base)
Source : Thomson Reuters
De la même façon, les entreprises font face à une hausse du coût de leurs billets de trésorerie, ce qui les conduit à se détourner du financement par le marché au profit d’un financement bancaire.
Surcoût de financement des entreprises (en points de base)
Source : Thomson Reuters
Les frictions affectant le financement à court terme des banques et des entreprises exacerbent l’effet de la crise et illustrent l’altération de la transmission de la politique monétaire à l’économie. Les actions entreprises par la Fed pour fluidifier le financement de l’économie, qu’elles relèvent de la politique monétaire (1200 Md USD d’actifs achetés en deux semaines) ou du domaine réglementaire (cf. infra), ont permis de stabiliser la situation mais pas encore d’amorcer une détente des conditions financières. Les observateurs s’attendent à ce que la mise en œuvre effective des différents mécanismes de soutien au crédit (mécanismes d’achat de dette à court et moyen de terme) permette d’apaiser au moins en partie ces tensions.
 

 

Politiques macroÉconomiques         

 

La Fed crée une facilité de repo pour les banques centrales
 
La Fed a annoncé le 31 mars la création d’une facilité de repo pour les banques centrales et les institutions monétaires internationales (Foreign and International Monetary Authorities Repo Facility).
 
Ce mécanisme permettra aux banques centrales d’échanger auprès de la Fed des obligations d’État américaines (Treasuries) contre de la liquidité en dollar. Les opérations se feront au jour le jour, avec possibilité de les reconduire (roll over), pour un taux d’intérêt équivalent au taux rémunérant les réserves (actuellement 0,1 %) augmenté d’une prime de 25 points de base, afin que cette facilité ne soit utilisée qu’en cas de besoin pressant. Aucune limite de montant n’est spécifiée mais les demandes devront être approuvées par la Fed, qui pourra donc limiter l’usage de ce mécanisme. Le dispositif sera actif pour une durée de six mois, la Fed pouvant prolonger sa durée de vie.
 
Le principal objectif de ce mécanisme est de limiter les ventes de Treasuries par les banques centrales et ainsi réduire la pression sur la liquidité du marché. Ces cessions de titres, évaluées à 150 Md USD en mars, contribuent en effet à affaiblir la liquidité sur ce marché.
 
Cette facilité de repo permettra aussi d’ouvrir un accès simplifié à la liquidité en dollar à de nombreux pays émergents qui ne bénéficient pas de lignes de swap bilatérales avec la Fed, jusqu’à présent réservées aux banques centrales des économies avancées ou à des pays disposant de relations financières nourries avec les États-Unis (Singapour, Mexique).
 
 

Le Congrès et l’administration envisagent un nouveau plan de relance

 
Après la promulgation du plan de relance par D. Trump, le 27 mars, le débat politique se concentre désormais sur la nécessité et la pertinence d’un nouveau soutien à l’économie.
 
Le 30 mars, Nancy Pelosi, Speaker de la Chambre des Représentants, présentait un projet de plan de soutien à l’économie d’un montant d’environ 760 Md USD (3,5 % du PIB) sur cinq ans. Parce que ce nouveau plan aurait vocation à accompagner le rebond de l’activité, il serait centré sur des investissements en infrastructures dédiées à l’approvisionnement et la gestion des eaux, à la connexion à Internet et à la mobilité des personnes. Des baisses d’impôts ciblées et temporaires et une extension du congé maladie mis en place début mars sont également envisagées.
 
Les parlementaires Républicains y ont opposé une fin de non-recevoir : Mitch McConnell, majority leader au Sénat et l’état-major Républicain des deux chambres ont écarté toute initiative à court terme, regrettant que de nouvelles discussions s’engagent alors que la mise en œuvre du précédent paquet législatif n’est pas encore terminée.
 
En revanche, le projet d’un plan de relance a trouvé un écho au sein de l’administration. Dans un tweet, D. Trump a appelé à la mise en œuvre d’un plan d’infrastructures de 2 000 Md USD (9 % du PIB) sur dix ans. Du reste, le secrétaire au Trésor, Steven Mnuchin, a estimé dans un entretien télévisé que les prêts aux petites entreprises prévus dans le récent paquet législatif, à hauteur de 350 Md USD, pourraient être insuffisants et a jugé qu’un effort en faveur de l’investissement public était tout à fait pertinent.
 
Quelle que soit l’issue des discussions, un éventuel quatrième paquet législatif de soutien à l’économie ne pourra aboutir avant la reprise des travaux parlementaires, prévue le 20 avril.
 

 

RÉgulation financiÈre                                                       

 

La Fed allège le mode de calcul du ratio de levier supplémentaire…

 
Le 1er avril, la Fed a annoncé une modification temporaire du mode de calcul du ratio de levier supplémentaire (supplementary leverage ratio – SLR), un ratio prudentiel issu des accords de Bâle III s’appliquant aux plus grandes banques (celles de plus de 250 Md USD d’actifs consolidés). Le SLR est calculé comme le rapport entre les fonds propres Tier 1 d’une banque et son exposition (la somme de ses actifs au bilan et de certains éléments hors-bilan), ce rapport devant être supérieur à 3 %.
 
La nouvelle méthode de calcul, appliquée immédiatement et jusqu’au 31 mars 2021, exclut les Treasuries et les réserves détenues à la Fed du dénominateur, ce qui permettrait selon la Fed d’abaisser les contraintes de fonds propres Tier 1 des banques concernées d’environ 2 % au total. 
 
Cet assouplissement réglementaire est justifié à la fois par le besoin de réduire les tensions sur le marché des Treasuries et celui de préserver la capacité des banques à financer l’économie, la Fed ayant précisé qu’elle veillerait à ce que l’allègement ne soit pas utilisé par les banques pour distribuer davantage de capital à leurs actionnaires.
 
 
…et ajuste la date d’entrée en vigueur de deux normes prudentielle et comptable
 
Les régulateurs bancaires – la Fed, l’Office of the Comptroller of the Currency (OCC)  et la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) – ont annoncé le 27 mars une modification des calendriers d’introduction de deux normes.
 
L’application de la Standardised Approach for measuring Counterparty Credit Risk (SA-CCR), une méthode de calcul de risque utilisée dans la détermination des niveaux de fonds propres règlementaires applicables au trading de produits dérivés, plus souple que celle actuellement en vigueur (Credit Exposure Method, CEM), est ainsi rendue possible dès le premier trimestre 2020 (les banques devaient initialement attendre le 1er avril).
 
Dans le même temps, les régulateurs ont accordé aux banques la possibilité de repousser de deux ans l’application de la nouvelle norme comptable de comptabilisation des pertes, la Current Expected Credit Losses (CECL), qui leur impose notamment d’estimer les pertes provisionnelles sur l’intégralité du cycle de vie de leurs créances. Cette norme devait être appliquée à partir de janvier 2020 pour les plus grosses institutions financières américaines (2023 pour les autres) mais le plan de relance promulgué le 27 mars contenait déjà une disposition repoussant son application au 31 décembre 2020 ou, si cela intervenait plus tôt, à la fin de l’état d’urgence aux États-Unis.
 
 
Jay Clayton défend la poursuite des chantiers règlementaires de la SEC
 
Dans un discours prononcé le 2 avril, Jay Clayton, le président de la Securities and Exchange Commission (SEC), le régulateur des marchés boursiers, a indiqué que l’agence ne cesserait pas ses travaux réglementaires malgré l’épidémie de COVID-19 (« efforts should continue on course to the extent possible under the circumstances »). Rappelant certains allègements récemment annoncés par la SEC dans le contexte de la pandémie, notamment l’extension des périodes de commentaires pour plusieurs propositions de règles, J. Clayton a en particulier confirmé l’entrée en vigueur de deux règles à la date prévue, le 30 juin prochain : la Regulation Best Interest , qui dispose que les courtiers doivent agir dans le meilleur intérêt de leurs clients lorsqu’ils recommandent un produit financier, et l’introduction d’un nouveau document de mise en relation qui doit permettre aux investisseurs d’appréhender, de manière synthétique, les risques de conflit d’intérêts chez leur conseiller (Form CRS Relationship Summary).
 
Le 24 mars, plusieurs organisations à but non-lucratif avaient adressé un courrier à la SEC ainsi qu’aux autres agences de régulation financière pour leur demander de suspendre toutes les règlementations non liées à la pandémie, estimant que le contexte actuel ne permettait pas d’assurer la bonne consultation des parties prenantes concernées.
 
 
La CFTC clarifie le cadre règlementaire des monnaies virtuelles
 
Le 24 mars la Commodity Futures Exchange Commission (CFTC), le régulateur des marchés dérivés, a adopté à l’unanimité une note d’orientation (guidance) visant à clarifier le cadre règlementaire de certaines transactions en monnaies virtuelles (virtual currencies), telles que le Bitcoin ou l’Ethereum.
 
Dans le droit financier américain, les transactions au comptant (spot) sur des matières premières (commodities) financées par effet de levier ou comportant un appel de marge sont assimilées à des contrats à terme (futures) et sont ainsi soumises aux mêmes exigences règlementaires avec, toutefois, une exception pour les transactions vérifiant une « livraison effective » (« actual delivery ») de l’actif. Cette guidance de la CFTC vise à préciser la notion de livraison effective pour les monnaies virtuelles, considérées par l’agence comme des commodities, en lui attribuant deux caractéristiques : (i) l’acheteur doit prendre pleine possession de l’actif au plus tard 28 jours après la transaction, (ii) le vendeur ne doit conserver aucune forme de contrôle ou d’intérêt dans l’actif 28 jours après la transaction.
 

 

BrÈves

 

Ø  Dans une lettre en date du 2 avril, Maxine Waters, la présidente démocrate de la commission des services financiers de la Chambre des représentants, a exhorté le secrétaire au Trésor, Steven Mnuchin, à veiller à la bonne utilisation des fonds accordés aux entreprises américaines dans le cadre du plan de relance de l’économie (« ensure these funds are solely used to protect workers, families, and the national economy »). S’offusquant d’une déclaration de Donald Trump suggérant qu’il entend rejeter les futurs signalements de l’organe de surveillance prévu pour le plan (Special Inspector General for Pandemic Recovery, SIGPR), M. Waters a indiqué que la commission veillera avec attention à la bonne mise en œuvre de celui-ci.
 
Ø  Le 31 mars, un groupe de 36 associations professionnelles issues de différents secteurs d’activité ont appelé Donald Trump, Steven Mnuchin, ainsi que les chefs de file démocrates et républicains du Congrès à accroître le soutien fédéral aux entreprises affectées par la pandémie. S’inquiétant du risque d’une crise économique et systémique « sans précédent », les signataires de cet appel proposent la création d’un nouveau fonds (« COVID-19 Business and Employee Continuity and Recovery Fund ») pour répondre à leur besoin de liquidité.  
 
Ø  Le 2 avril, les agences de régulation financière ont annoncé une extension d’un mois pour la période de commentaires relatifs à la proposition de révision de la règle Volcker, théoriquement close le 1er avril. Cette nouvelle proposition de révision, publiée le 30 janvier dernier, vise principalement à assouplir les restrictions à l’investissement des banques dans certains fonds privés (« covered funds »).
 
Ø  Le 31 mars, la Fed a annoncé le report au 30 septembre 2020 de l’entrée en vigueur, initialement prévue le 1er avril, de sa règle relative à la méthode d’appréciation du contrôle d’un établissement de crédit par une entreprise d’un autre secteur. Pour rappel, cette règle vise à clarifier les critères utilisés par la Fed dans l’identification d’une situation de contrôle, une procédure nécessaire pour déterminer si un établissement doit être placé sous sa supervision.
 
Ø  Le 27 mars, Goldman Sachs et Morgan Stanley ont annoncé avoir obtenu l’autorisation de la China Securities Regulatory Commission (CSRC), le régulateur des marchés boursiers chinois, de prendre le contrôle de leurs joint ventures (JV) chinoises spécialisées en services sur titres (securities). À la suite de cette autorisation, décidée en application de l’accord commercial de janvier entre les États-Unis et la Chine (phase one deal) facilitant l’accès au capital des entreprises chinoises, les deux banques porteront chacune à 51 % leur participation dans ces JV.
 
Ø  Le 30 mars, l’Office of the Comptroller of the Currency (OCC) a publié les résultats de trading des banques commerciales américaines pour le T4 2019. Le rapport fait état de revenus agrégés atteignant 7,2 Md USD, une hausse de 78,5 % en glissement annuel.
 
Ø  Le 31 mars, la CFTC a annoncé qu’elle autoriserait temporairement (« temporary no-action relief ») certains courtiers en contrats à terme (futures) établis à l’étranger et non enregistrés auprès de l’agence à exécuter des ordres sur le marché américain. Cette décision, qui sera valable jusqu’au 30 septembre 2020, vise à soulager les entités américaines dont les capacités opérationnelles ont été affaiblies par le travail à distance.
 
Ø  Le 29 mars, plusieurs médias ont rapporté que la Mortgage Bankers Association (MBA), une association de banques intervenant sur le marché des crédits hypothécaires titrisés (mortgage-backed securities, MBS) aurait demandé à la SEC et la Financial Industry Regulatory Authority (FINRA), un organisme d’autorégulation des marchés financiers américains, d’imposer des limites aux appels de marge sur le marché des MBS. La MBA estimerait que la récente décision de la Fed de procéder à des achats de MBS aurait fait chuter la valeur des positions à la vente (utilisées comme couverture) des banques prêteuses et conduit les broker-dealers à élever les appels de marge à des niveaux excessivement élevés (« margin calls reached staggering and unprecedented levels »). 
 
Abonnement/Désabonnement : afws@dgtresor.gouv.fr

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