Washington Wall Street Watch 2019-36

Washington Wall Street Watch 2019-36

Crédit photo : F. Jonkisz

Sommaire

Conjoncture

-Le taux de chômage a atteint un point bas depuis 1969 au mois de septembre

-Le déficit budgétaire se creuse et atteint 4,7 % du PIB pour l’année fiscale 2019

-L’écart entre inflation globale et sous-jacente s’est maintenu en septembre

Politiques macroéconomiques                                                 

-La Fed prolonge ses interventions sur le marché interbancaire jusqu’au 4 novembre et devrait annoncer une réponse durable lors de sa prochaine réunion de politique monétaire

-Les minutes de la dernière réunion de la Fed témoignent des motivations de la baisse des taux d’intérêt

-Les différences d’appréciation sur la situation économique persistent au sein de la Fed

Régulation financière                                                                                                                           

-La Fed allège le cadre prudentiel bancaire

-Les régulateurs modifient les conditions d’application de la règle Volcker

Brèves

 


 

Conjoncture

                                                                                 

Le taux de chômage a atteint un point bas depuis 1969 au mois de septembre

Le rapport mensuel sur la situation de l’emploi publié par le Bureau of Labor Statistics indique que 136 000 nouveaux emplois ont été créés aux États-Unis en septembre. Le nombre de créations d’emplois pour le mois d’août a été significativement révisé à la hausse, à 168 000 (+38 000).

Le taux de chômage recule à 3,5 % (-0,2 point) et atteint à cette occasion son niveau le plus faible depuis novembre 1969, année marquée par la forte mobilisation des jeunes hommes dans la guerre du Vietnam. Le taux de chômage élargi, tenant compte du temps partiel subi, baisse également à 6,9 % (-0,3 point), un niveau inédit depuis décembre 2000. Le taux d’activité se maintient à 63,2 %.

Seul ombre de ce rapport : les salaires sont en légère baisse en septembre, -0,05 %, et présentent un rythme de progression sur un an de 2,9 %, en nette décélération ces derniers mois (+3,4 % en février).

 

Le déficit se creuse de nouveau et a atteint 4,7 % du PIB pour l’année fiscale 2019

Le déficit budgétaire de l’État fédéral s’élève à 984 Md USD, sur l’ensemble de l’année fiscale 2019 (1er octobre 2018 – 30 septembre 2019) selon le Congressional Budget Office. Le solde budgétaire s’est dégradé de 205 Md USD par rapport à l’année fiscale 2018, bien qu’une partie de la variation (44 Md USD) soit imputable à des effets calendaires.

Le déficit atteint ainsi 4,7 % du PIB (+0,7 point). Ce résultat, en ligne avec les prévisions, est cohérent avec la politique budgétaire expansionniste (hausse des dépenses publiques et baisses d’impôts).

Deux éléments sont cependant à noter : (i) le service de la dette a progressé de 14 % en raison de taux d’intérêt supérieurs en 2019 à ceux de l’année précédente et (ii) les recettes perçues par les douanes ont progressé 71 %, à 29 Md USD, en lien avec la politique commerciale mise en œuvre par l’administration.

 

L’écart entre inflation globale et sous-jacente s’est maintenu en septembre

L’indice des prix à la consommation a stagné au mois de septembre, selon le Bureau of Labor Statistics. Le recul marqué des prix de l’énergie (-1,4 %, pour un poids d’environ 7,6 % de l’indice IPC) a pesé sur l’évolution des prix. La composante sous-jacente, qui exclut les éléments volatils tels que les prix de l’alimentation et de l’énergie, a progressé de 0,1 %.

Sur douze mois, l’inflation s’établit à 1,7 % pour l’indice global et 2,4 % pour l’indice sous-jacent.

 


 

Politiques macroéconomiques                 

                               

La Fed renouvelle ses interventions sur le marché interbancaire jusqu’au 4 novembre…

La Fed de New York a annoncé le 4 octobre une prolongation de ses interventions sur le marché interbancaire, qui devaient initialement échoir le 14 octobre.

Les opérations de pension-livrée au jour-le-jour (repurchasement agreement ou repo) se poursuivront jusqu’au lundi 4 novembre et seront assorties d’une limite fixée au minimum à 75 Md USD. En sus, les opérations à terme seront renouvelées chaque mardi, jeudi et vendredi pour une maturité de 14 jours (à l’exception des 11 et 17 octobre) et pour un montant minimal de 45 Md USD puis 35 Md USD à partir 29 octobre.

 

…et devrait annoncer une réponse pérenne lors de sa prochaine réunion de politique monétaire

Dans un discours le 8 octobre, le président de la Fed, Jerome Powell, a évoqué, pour la première fois depuis la réunion de politique monétaire de septembre, les tensions observées le marché interbancaire, dont il impute le déclenchement à une conjonction de facteurs ponctuels (flux de grande ampleur induits par le paiement trimestriel de l’impôt fédéral sur les sociétés, retraits de fond sur le marché monétaire).

Du résultat des opérations d’open market, Jerome Powell déduit que le niveau de réserves excédentaires au sein du système bancaire est actuellement insuffisant. Il en conclut la nécessité pour la Fed d’aménager prochainement sa politique de bilan afin de permettre une croissance de la liquidité corrélée à l’activité économique (dite « organique »). Ce message a été très largement interprété comme le signal d’une annonce à l’issue de la prochaine réunion de la Fed.

Une telle décision conduirait la Fed à retrouver une gestion du bilan identique à celle pratiquée avant la crise, ce qui impliquerait notamment des achats réguliers d’actifs par la Fed. J. Powell a toutefois distingué ces opérations des rachats d’actifs menés dans le cadre des programmes de soutien d’après-crise (quantitative easing), une croissance organique du bilan n’ayant pas vocation à suppléer la politique de taux d’intérêt.

 

Les minutes de la dernière réunion de la Fed témoignent des motivations de la baisse des taux d’intérêt

Le procès-verbal de la réunion de septembre du comité de politique monétaire de la Fed (FOMC) montre la forte préoccupation de la Fed au sujet des effets et de l’incertitude induite par les tensions commerciales.

Les responsables de la Fed considèrent par ailleurs que la dégradation de l’environnement commercial est le principal facteur expliquant le ralentissement de la production industrielle, des exportations et surtout de l’investissement des entreprises, dont ils redoutent qu’il ne traduise par une baisse des créations d’emplois. Dans ce contexte, la baisse des taux d’intérêt vise à réduire le coût du capital pour les entreprises et ainsi stimuler l’investissement.

Une partie des membres du FOMC a toutefois demandé que soit précisée l’ampleur attendue de l’ajustement des taux d’intérêt. Ils s’inquiètent notamment de l’écart entre le scénario de taux d’intérêt médian de la Fed et les anticipations des marchés financiers.

 

Les différences d’appréciation sur la situation économique persistent au sein de la Fed

Esther George (présidente de la Fed de Kansas City) s’oppose à un nouvel assouplissement de la politique monétaire, car l’inflation reste déprimée par des facteurs structurels qui ne sont pas affectés par l’action de la Fed (cycle des matières premières, développement du commerce par Internet, mondialisation des chaînes d’approvisionnement). Si elle considère qu’une inflation inférieure à 2 % n’est pas dommageable, elle souligne à l’inverse qu’une baisse des taux d’intérêt favoriserait la hausse des salaires, au détriment des entreprises, et alimenterait la formation de déséquilibres macro-financiers.

Eric Rosengren, Raphael Bostic et Robert Kaplan (respectivement présidents des Fed de Boston, Atlanta et Dallas) restent optimistes sur la situation économique mais se veulent prudents et indiquent ne pas encore avoir d’opinion ferme en vue de la prochaine réunion de politique monétaire. Neel Kashkari et Charles Evans (respectivement présidents des Fed de Minneapolis et Chicago) préconisent une nouvelle baisse des taux d’intérêt.

Au cours de leurs multiples interventions au cours des derniers jours, Jerome Powell et Richard Clarida (vice-président de la Fed) se sont refusé à prendre position dans le débat.

 


 

Régulation financière     

 

La Fed allège le cadre prudentiel bancaire

Le 10 octobre, la Fed a adopté deux règles finales mettant en place un calibrage (tailoring) des standards prudentiels renforcés pour les grandes banques américaines et non-américaines (foreign banking organizations, FBO). Ces règles ont été adoptées à quatre voix contre une, la gouverneure Lael Brainard ayant exprimé son désaccord.

Les règles ont été élaborées en application de la réforme du Dodd-Frank Act (« Crapo Bill ») et correspondent au processus de calibrage des standards prudentiels renforcés (enhanced prudential standards, EPS) pour les banques américaines et non-américaines, calibrage qui avait, pour mémoire, fait l’objet de deux propositions séparées en octobre 2018 et avril 2019. La Fed souhaite renforcer la proportionnalité de l’application des EPS en fonction du risque posé par chaque banque. Quatre catégories sont définies, dont la classification s’opère selon une double approche par la taille des actifs et par le poids qu’occupent dans leurs bilans certaines expositions considérées par la Fed comme sensibles (actifs non-bancaires, financement sur le marché, hors-bilan et activités transfrontalières).

Les règles adoptées diffèrent légèrement des propositions initiales. D’une part, les exigences de liquidité appliquées aux FBO dépendront du profil de risque de l’établissement et non du profil de risque de ses activités aux États-Unis (combined U.S. operations). D’autre part, si la Fed avait initialement proposé différents niveaux d’exigences de liquidité applicables aux plus grandes banques, la règle finale n’en retient que les plus élevés.

La Fed estime que ces règles devraient en moyenne diminuer de 0,6 % les exigences de fonds propres et de 2 % les exigences de liquidité des banques dont les actifs consolidés sont supérieurs à 100 Md USD. Les exigences en matière de fonds propres et d’actifs liquides des banques présentant les risques les plus élevés ne devraient cependant pas être affectées.

Ces règles entreront en vigueur après 60 jours.

 

Les régulateurs modifient les conditions d’application de la règle Volcker

Le 9 octobre, les agences de régulation américaines (Fed, SEC, CFTC, FDIC et OCC) ont publié la version finale de la révision des exigences auxquelles sont soumises les banques aux États-Unis en application de la règle Volcker. Le texte adopté allège ces exigences mais diffère sensiblement de la proposition qui avait été présentée à l’été 2018 par ces mêmes régulateurs, dans un sens favorable aux banques, notamment :

-le seuil qui définit un volume de trading « significatif » pour chaque banque est relevé de 10 Md à 20 Md USD ; les banques entrant dans cette nouvelle catégorie représenteraient 93 % du trading sur le marché américain ;

-le calcul des seuils des catégories « significant » et « limited » se fonde uniquement sur les opérations aux États-Unis ;

-les exemptions à la règle Volcker sont élargies : par exemple, sont désormais autorisées les opérations de trading réalisées à des fins de gestion de liquidité et faisant intervenir les swaps de devises (cross-currency swaps) ;

-le critère d’intentionnalité à court terme (« short-term intent prong ») qui servait à définir une action spéculative est supprimé ;

-l’exigence de déclaration de conformité par les dirigeants est revue à la baisse : l’attestation écrite du CEO sur la bonne conformité de sa banque à la règle Volcker sera finalement limitée aux seules banques de la première catégorie « significant ».

La gouverneure Lael Brainard a été l’unique membre de la Fed à voter contre cette règle, alors qu’elle avait approuvé la proposition de 2018. Dans un communiqué, elle explique que cette révision affaiblit la règle Volcker car elle autorise trop de dérogations à la règle, délègue trop de pouvoir aux banques dans l’appréciation de leur conformité et réduit la responsabilité personnelle du dirigeant.

Cette règle entrera en vigueur au 1er janvier 2020 mais les banques auront jusqu’au 1er janvier 2021 pour s’y conformer. Il est à noter que les régulateurs ont fait part de leur intention d’apporter ultérieurement de nouveaux amendements à la règle Volcker.

 


 

Brèves

 

-Le 8 octobre, le Treasury a publié une proposition de règle visant à réduire les conséquences fiscales défavorables, pour les acteurs financiers, de la transition vers un indice de référence alternatif au LIBOR. Le Treasury propose que la modification du taux de référence sur les contrats d’instruments financiers ne constitue pas, sous certaines conditions, une opération imposable.

 

-Le 9 octobre, Maxine Waters, la présidente démocrate de la commission des services financiers de la Chambre des Représentants, a annoncé que le PDG de Facebook, Mark Zuckerberg, serait auditionné par la commission le 23 octobre au sujet du Libra. L’audition abordera plus généralement les conséquences que peut avoir Facebook sur le secteur financier et le secteur immobilier américain.

 

-Le 4 octobre, l’entreprise américaine de paiements en ligne Paypal aurait annoncé à plusieurs agences de presse son retrait de l’association Libra, le consortium d’entreprises à l’initiative du projet de crypto-monnaie. D’après un article du Wall Street Journal du 2 octobre, les entreprises Visa et Mastercard songeraient à en faire de même, invoquant « les pressions des régulateurs américains et européens ». Le 8 octobre, des sénateurs américains ont d’ailleurs demandé aux deux sociétés de paiement de quitter officiellement le projet.

 

-Le 10 octobre, Heath Tarbert, le président de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC), le régulateur des marchés dérivés, a annoncé lors d’un entretien à Yahoo Finance que l’Ether, deuxième crypto-monnaie après le Bitcoin, serait dorénavant considéré comme une matière première (commodity) par la CFTC, et qu’il entrait ainsi dans le champ de compétence de l’agence. H. Tarbert a ajouté que, selon lui, des produits dérivés sur l’Ether (notamment des contrats à terme ou «futures ») pourraient apparaître avant la fin de l’année.

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